连平：如何看待美国对华金融制裁之风险

时间： 2025-05-30 00:23     

连平系广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

伴随着美国滥施关税政策、中国应对举措坚定而有力，市场上美国对中国发动金融制裁的担心此起彼伏。而制裁的焦点可能主要在美国将中国排除在SWIFT系统之外和冻结中国的外汇资产两个问题上。当前和未来一个阶段，美国对中国发动金融制裁的风险会有多大？本文将展开讨论。

一、中国在SWIFT中可能具有“大而难去”效应

美国对中国实施金融制裁需要美元金融基础设施的支持，具体涉及到两个最关键基础设施是CHIPS（clearing house interbank payment system，纽约清算所银行同业支付系统）和SWIFT（society for worldwide interbank financial telecommunications，环球同业银行金融电信协会/环球银行间金融通信协会）。虽然在全球有多个离岸结算清算中心，美元最终端的清算都需要通过CHIPS系统完成。CHIPS系统之所以重要，是因为一旦CHIPS因行政令关闭某家银行的清算通道，该银行就失去了为客户提供跨境美元的支付结算功能，相应的该银行所代理服务的下一层级银行同样也就失去了跨境美元的支付结算功能。然而，仅仅关闭某家银行的CHIPS清算渠道，并不能完全堵死该行使用美元的所有通道。因为该银行可以绕道其他银行，借用这些银行账户也可以进行不进入CHIPS系统的美元清算。所以，要想彻底堵死某行的美元交易，最直接的做法是将其从前段支付指令系统，即SWIFT系统中排除。

SWIFT是支付指令的信息系统，SWIFT不仅提供美元信息报文服务，也提供欧元、日元和人民币的服务，我国的跨境人民币清算系统CIPS部分交易用的就是SWIFT报文。一旦被排除在SWIFT系统之外，该银行不但美元支付前端的信息系统被切断，其他币种的交易信息也会受到影响；那就意味着这家银行失去了与全球大部分银行金融信息传输功能，也就无法服务于相应的国际经济交易行为。美国实施金融制裁的主要途径之一就是将被制裁对象排除在SWIFT系统之外。

SWIFT并非是美资控股的实体，也不受美国政府管辖，而是一家非营利性的国际银行同业间的国际合作组织。注册并将总部设在比利时的布鲁塞尔。SWIFT的最高权力机构为董事会，共25个董事席位，其中中国1席，欧洲17席，美国2席。决定重要事项以投票方式进行，获多数票即通过。虽然美国席位不多，但因为美元是主要货币，在SWIFT中的全球使用量超过40%，加之美国是最大经济体，SWIFT的董事长长期由美国人担任。更为重要的是美国控制了全球美元资金清算的总闸门CHIPS，从而可以在很大程度上制约SWIFT的运行。

以全局视角来看，将中国排除在SWIFT系统外并非易事。首先是将中国排除在SWIFT系统之外要有正当理由。SWIFT将伊朗排除在系统之外是联合国安理会通过了制裁伊朗的议案后执行的，名义和程序上都是合法的。俄罗斯被踢出SWIFT是因为其入侵乌克兰。而中国不存在恐怖主义和战争等反人类的行为，这使得SWIFT全面制裁中国缺乏合法性和正当性。但如果中国周边地区发生战争行为尤其是台海地区，不排除西方势力会试图将中国排除在SWIFT系统之外的可能性，以作为所谓的“制裁”。很可能美国等已经考虑将这一手段作为未来打击中国的储备工具。

SWIFT成员国几乎都与中国有着密切的经贸关系，互为最大的进出口国家之一，从自身利益考量，将中国排除出该系统，会给SWIFT成员国与中国之间的贸易投资支付结算带来很大麻烦。

如果中国被排除出SWIFT系统，而中国的经济体量决定了世界各国经济很难与中国脱钩。虽然2025年3月SWIFT显示人民币在全球支付中占比为4.13%，占比不高。但作为全球最大的贸易国和第二大投资国，中国与全球100多个国家有着经贸合作；2024年中国贸易规模的全球占比达到14.6%，对外直接投资和外商来华投资合计全球占比已超过21%，SWIFT系统中必然有相当规模的采用非人民币结算但又与中国有关的支付活动。因此很可能出现的结果是，围绕着中国又出现另一套报文系统。事实上，人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System, CIPS）已经存在了，各国遂将顺理成章地采用CIPS系统展开支付结算。鉴于中国经济的体量和成长性，久而久之SWIFT系统的重要性和地位就会降低，这是该机构自身所不愿意看到的结果。

SWIFT会员主要是各国的金融机构，其中那些重要的金融机构与中资机构的利益联系十分密切。将中国排除在该系统之外，部分金融机构就难以与中资金融机构开展业务活动，其利益必然严重受损，会员们可能不会心甘情愿地按照美国的意志来执行。有理由相信，在缺乏正当性和合法性的情况下，将中国排除出SWIFT系统的提议在SWIFT董事会是不太容易被通过的。中国凭借较大的经济体量在SWIFT系统内具有某种程度上的“大而难去”的效应。

退一步讲，即使SWIFT系统做出决定将中国排除在外，由于各国与中国具有广泛的经贸往来，与之有关的支付结算在SWIFT中无法进行，那么同样可以在中国的CIPS中进行支付结算，而且后者会得到较好发展。与加征关税相比，将中国排除出SWIFT系统的难度大多了。因为加征关税仅需美国总统签署即可施行，而在SWIFT系统中的去留问题则需要经过参与成员结构复杂的董事会投票才能决定。前者属于政府职能，而后者则是行业组织行为，其决策所面临的制约因素相对较多。当然，不能排除美国会在CHIPS系统中谋求对中国进行制裁，尤其是局部或个体的针对性制裁。但这种所谓“制裁”同样也会伤害到CHIPS系统自身。因为在SWIFT中对中国进行“制裁”无疑是拆掉该系统的“台柱子”，从而必然会严重伤及自身。

二、美国冻结中国的美元资产可能“法难责众”

截止2024年末，中国官方的外汇储备约为3.2万亿美元，持有的美国国债约7590亿美元；全口径下一季度末中国的外债总额为2.42万亿美元，看起来中国持有的外汇净资产似乎只有不到一万亿美元，其实不然。我国外债中有1.21万亿美元的本币外债，即这一部分外债实际是以人民币作为计价货币，还款时是归还人民币而不是外汇。因此，目前中国持有的外汇净资产约为2万亿美元。市场上存在一种担心，如果美国对中国发动金融制裁，中国的美元资产可能被美国全部冻结甚或是罚没，对于中国而言无疑是巨大的损失，俄罗斯即是前车之鉴。那么未来出现这种局面的可能性有多大呢？

美国冻结中国外汇资产需要一系列前置条件。根据美国金融制裁的基本法，美国总统在紧急状态下有权制定相关的金融制裁法案，最严重的是针对被制裁国家敌对性的经济制裁，包括冻结甚或是罚没被制裁方的资产。这里所指的资产不仅是美元资产，也包括存放在美国境内的所有资产。此处所指的紧急状态，一般被认为是“交战”，即当两国处于战争敌对状态，冻结和罚没敌对国的资产理由显然是充分的。1941年日本偷袭珍珠港和1950年中国抗美援朝时期，美国冻结过日本和中国在美的资产。可见，冻结被制裁国家在美资产的主要前置条件是两国已经在交战。如果中美两国进入了战争状态，那么讨论美国是否会冻结中国在美的资产已经没有意义，需要考量的则是损失到底会有多大，如何有效地加以应对。当然，从特朗普好走极端的行事风格看，似乎没有他不敢做的事。2019年，尽管中国距离美国自己定的标准相去甚远，特朗普还硬是给中国扣上了“汇率操纵国”的帽子，着实在国际金融领域留下了一段荒谬、低劣的霸凌“丑闻”。尽管美俄和欧俄之间并没有直接爆发战争，但美欧还是将俄的外汇资产冻结了。未来需要警惕美国为达成冻结中国在美资产的目的而有意挑起局部冲突的风险。但局部冲突的风险之大，又是美国所不得不认真加以考量的。

美国冻结一个国家的资产，大致可以分成两类。一是被制裁国在美国境内的资产，二是被制裁国在美国境外的美元资产。前者包括美元资产也包括其他形式的一切资产，例如存储在美国的黄金。一旦启动冻结制裁，美国可以引用本国法律相关条款，冻结被制裁国在美国境内的一切资产。而在美国境外，美国无权也没有办法对被制裁国的资产进行处置，但是涉及到的美元资产的除外，这是因为美元全球清算机制扩大了美国“长臂管辖”的“执法范围”。

美国冻结或罚没被制裁国美元资产的载体是美国结算账户，分为“一级存储”和“二级存储”。一级存储指的是实体在美资金融机构开立的美元账户，二级存储账户指的是实体通过非美金融机构开立的美元账户。二级存储账户虽然绕开了美国制裁的直接管辖范围，但二级存储账户最终要通过CHIPS系统进行清算。一旦美国发动对某个国家的金融制裁，美国可以直接冻结被制裁国一级存储账户上的资产，同时也可以要求非美金融机构冻结二级存储账户上被制裁国的美元资产。在大多数情况下，非美金融机构因为惧怕“连坐”，也会配合美国的这种无理的要求。

如果美国发动对中国的所谓金融制裁，在全面冻结中国资产这一问题上，可能遇到来自国内外金融机构不小的阻力。一般情况下，美元资产在整个外汇资产中占比在六成左右，由中资金融机构、美资金融机构和其他金融机构等三类机构运营管理。中资金融机构一般会在美资或者其他金融机构开立美元账户，形成二级存储账户，中国存储于其他金融机构的资产也类似地会开立二级存储账户。但无论何种存放方式，美元资产最终都需要通过美元清算系统，这使得全面冻结在理论上是可行的。一旦冻结指令发出，美资金融机构通常会被要求率先执行，这必将给其带来很大经济利益损失；同时又会造成美资金融机构的国际信誉受损，其他主权国家同样会有自身美元资产在美资金融机构的担忧，这就使得美资金融机构对于金融制裁中国产生抵触情绪。其他金融机构虽然可能因为惧怕美国而选择合作，但这些金融机构自身利益也会受到较大损失；尤其是不少国家都有针对美国金融制裁的反制法案，必要时这类法案的运用就会起到阻断美国的金融制裁的效果。如果大多数金融机构都不与美国配合，而美国又不可能将这些金融机构都排除出美元体系，从而就会形成“法难责众”的态势。

中国持有的美元资产中的较大部分为美国国债，而国债的特点是不记名的法定偿付。虽然美国可能掌握了中国总体持有国债的数量，但却无法精确了解这些国债都存放于哪些金融机构，即事实上无法做到完全穿透。而如果要穿透到底，相关举措又往往会与各国隐私法等国内法相违背，尤其是欧洲发达国家的法律，客观上会有较大的难度。

在非战争状态下，冻结或罚没规模巨大的美元资产，无异于“明抢”，道德上为国际社会所不耻。在美欧冻结俄外汇资产后，国际社会反映强烈，“去美元化”呼声走高，对美国的相关政策带来了警告。这种本质上“武器化”的行为削弱了美元资产高安全性和高流动性，无疑会加剧美债信用和美元信用的下滑。截止到2024年底，美国国债总规模达到36万亿美元以上，如果以过去十年平均国债利率2.54%计算，每年国债付息的金额超过9100亿美元，而美国联邦2024年财政收入为4.92万亿美元，财政支出为6.75万亿美元，已是严重的入不敷出。国债还本付息已经成为美国财政沉重的负担，国债还本基本上靠“借新还旧”，未来美国政府债务规模仍将不断扩大，信用风险持续上升。目前，美联储所持有的美国联邦政府债券占其总资产比重已连续四年超过60%，未来进一步扩大持有的空间已十分有限。目前，穆迪已将美国政府的主权信用评级从最高水平Aaa级调降至Aa1级；此前标普与惠誉也已将其由AAA级降至AA+级，表明美国政府的信用已经由顶峰向下滑落。如果因为搞所谓的“制裁”而导致美国国债还本付息陷入困境，美元指数大幅下滑，美国政府信用崩塌，就得不偿失了。金融具有很强的外部性和很高的敏感性。虽然美国金融貌似强大，美国的联邦政府债券市场却已成为美国政府的软肋。任何会直接或间接损害美元美债信用的举措，美国政府应该会十分谨慎。

三、积极防范美国金融制裁风险

综上所述，当前和未来一个时期，在非战争的条件下，美国对我国实施全面的金融制裁可能性并不大。但美国却有可能执行“先选择打击个别实体，再逐步扩大打击范围，逐步将中国排除在美元体系之外”的策略。近年来不断爆出的美国针对于中国内地和中国香港机构和个人的金融制裁，可能是其策略的具体表现。所谓“海湖庄园协议”似乎透露出有关金融领域的施压思路。金融制裁和反制裁有可能成为下一阶段中美博弈的战场之一。我国应该积极主动地采取措施加以应对，在此提出若干建议：

战略上高度重视并抓紧做好谋划。美国对外金融制裁已经成为打压对手的战略性和系统性工具，是美国长期形成的主导性优势。而国内对此研究还停留在较为宏观和粗线条的层面，对于美国所谓的“聪明的制裁”理解尚待深入，认识上的不足很有可能导致战略上的误判和战术上的被动。所以，首先应该从战略层面上提升对美国金融制裁目的、手段和条件等方面的认识，同时做好相对应的规划，制定多种战术应对预案并达到动态最优安排。

制定相应的“阻断法”。“9.11”事件后，美国加强了“次级制裁”和“二级存储”的管理，严重侵害了欧盟的利益，欧盟为此制定了“阻断法”，以法律形式拒绝承认美国域外管辖对本国企业的适用，以此降低美国金融制裁的不可预见性和随意性。建议学习欧盟，我国也制定类似“阻断法”的法律，或修改和完善已实施的反制裁法，使其更有针对性。同时前瞻性地研究可能遭受制裁的中资企业类型和所处领域。

做好主动和有力的反制预案。理论上动态博弈的纳什均衡是“以牙还牙”，但并不是最优解。放到中美两国关系上，则体现为中国“不惹事但也不怕事”。美国金融制裁中国是无理的霸凌行为，中国理应予以反制，但应有理有利有节，主旨在于切实打疼美国，使其不敢霸凌和妄为。在新形势下，应提高反制的主动性，以及时有效地加以应对。应尽快制定相应的中国对美金融反制的清单，随着时间和摩擦发展而动态调整。

争取欧洲的观望和中立。中美博弈，欧洲的态度非常重要。由于在经济上中国与欧洲很多国家关系十分密切，如果不涉及到欧洲的利益，欧洲各国大概率呈旁观态度。当前，欧美之间的关系则较为微妙，可能呈现出部分认同、部分对抗的状态。所以，中国应加强与欧洲的经贸往来，争取欧洲在美国金融制裁中观望，或至少是中立。

加大金融市场和行业的开放力度，以增加对各国金融机构的“粘性”。市场开放度越大，你中有我，我中有你；伴随经济发展就能更好地实现中国在全球金融体系中“大而难去”的效果。以我国目前金融市场的规模和管理能力，不必担忧外资金融机构加大力度进入市场会带来冲击和压力。下一阶段的开放，应该更加侧重于金融科技的对外合作与交流，同时更好更快地建设和完善数字金融基础设施，以现代技术更新传统金融运行模式，形成更加高效的有利于我国的全球金融网络。

加快人民币国际化步伐，增强国际储备。当前和未来一个时期，在“去美元化”的同时，人民币国际化可能迎来较好的发展机遇。通过完善人民币支付清算体系，进一步发挥人民币在中国对外经贸往来中的跨境使用。一方面可以在美国金融制裁之时进行缓冲，另一方面也是未来国际货币多元化发展的方向。具体举措包括：鼓励外贸、投资中加大力度使用，尤其是在“一带一路”国家；促进中资银行全球布局，更加便利人民币跨境使用；完善人民币CIPS系统，更大范围地在全球落地，为将来更大程度地使用打下坚实的基础，创下良好的系统条件；扩大与主要国际金融中心之间的交流，促进全球离岸人民币市场的发展；在保持外汇储备水平平稳的同时，持续增加黄金储备，以增强人民币信用基础；加强与主要经贸合作经济体货币当局的联系，推动人民币跨境使用。

适当增加对美国的债务，减少美元资产。当被制裁国拥有制裁发起国货币的资产相应规模的负债时，后者对前者的全面冻结资产就基本失去了意义。因为此时被制裁国可以如法炮制，冻结制裁发起国规模基本相当的资产。仅从官方相关的统计可知，我国目前至少有1.5万亿美元以上的净外汇资产；这还不包括在境外金融机构中存放的私人财产。而这些外汇资产中50%以上应该是美元资产。为避免中国外汇资产尤其是美元资产敞口过大，未来可以适当增加对美国的债务。同时相应减少美元资产，其中主要是透明度较高的美元资产，但不宜抛空美债。这种资产负债基本对等的安排在美国对中国实施金融制裁时可以发挥“筹码”的作用，使美国对中国冻结美元资产时不得不有所顾忌。持有一定规模的美债，可以在美国对华实施全面金融制裁时，作为打压美债市场、反击美国制裁的一种手段。

合理安排和有序管理对外投资。当前逆全球化过程正在深入展开，跨国投资必然会遭遇比过去多的风险。一个时期以来，国际金融大环境笼罩在美国金融制裁的阴霾中。目前中国的外汇净资产敞口较大，未来有必要合理安排和有序管理对外投资，包括直接投资和证券投资。从发展以内循环为主体的双循环新发展格局考虑，未来应更多地鼓励和加大国内投资的力度，更好地促进内需和供给的发展和匹配，推动经济高质量发展。